推荐油气产业链，关注低位下格局良好的化工品及新兴领域

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，国内 PMI 指数 23Q1 整体回升，4 月约 为 49.2，短暂回落至荣枯线之下，1-4 月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增 速-21.2%/18.8%/-0.4%，除竣工端外，作为“周期之母”的地产行业指数仍为负值，但颓 势渐扭转。外需方面，高油价、高通胀及美元加息等背景下，欧美等海外主要经济体经济 增速或渐回落，出口产品需求景气稍显压力。化工行业整体价差于 22Q4 触底后，23Q1 以 来企业减开工及经销商/下游阶段性补库等，行业价差中枢有所回升，短期伴随产业链库存 消化及供给侧自我调整，格局优化的子行业盈利有望逐步改善，新周期逐渐启动。

供给角度，据国家统计局数据，23 年 1-4 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同 比增速 15.5%，抛开 20 年低基数因素导致 21H1 高位，整体处于近 12 年资本开支高位， 新产能大量投放。21 年以来上市化工企业在建工程投资亦进入新一轮较快增长，截至 23Q1 末纳入我们统计范围的 456 家化工上市企业（不含“两桶油”）在建工程余额仍有 5652 亿 元，同比增长 25%，我们认为 2016 年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基 于一体化战略仍在进行大额资本开支，而全球需求潜在增速及中国化工行业可替代份额已 不如 2012 年资本开支高位阶段，中期而言格局的恶化可能带来行业盈利中枢的持续走低。

(资料图片)

库存周期角度，21Q4 以来化学原料与制品制造业 PPI 同比数据持续下行，产成品存货额同 比-PPI 同比（代表库存量的同比趋势）持续上行，而 22Q4 以来库存开始呈回落态势。我 们认为行业已转向主动去库存周期，虽化工品需求和价格短期或仍有承压，而企业减开工 率及需求边际复苏有望带来价格价差逐步企稳以及回升，23H2 行业有望延续复苏态势。 从估值角度，23 年初以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业 PB 估值水平均 已处于近 10年相对底部区间，下游的子行业估值中枢亦回落至较低位，伴随行业景气改善， 从估值角度，部分子行业已处于较好的底部配置区域。

从化工各子行业角度，虽行业新增产能投放加剧行业竞争，但需求边际改善及产品盈利低 谷后行业企业自我调整及产业链去库存，行业景气短期有望迎来复苏续，我们认为宜优选 三条投资主线： 1）油气及石油制品。美联储加息结束后国际原油有望迎来上行期，全球资本开支长期低迷 及产油国协同将导致原油价格在高位延续，天然气进口价格下滑带动国内产业链盈利改善； 海外炼能的削减和国内隐形产能退出，以及出行复苏及经济回暖导致成品油景气修复。原 油开发及供气企业、炼油公司有望受益；

2）下游复苏及国内制造业优势板块。伴随产业链库存去化及行业企业自我调整，聚氨酯、 氟化工等格局较好的领域有望逐渐步入景气上行期，行业供给格局优化亦将助益；煤化工 等有望受益于国内制造成本等优势，基于高油价及环境盈利有望改善； 3）精细化工及新材料领域具备持续进口替代机会及创新型赛道，关注合成生物、电子材料、 新能源材料、特种助剂及碳中和驱动的新技术等新兴产业的投资机会。

油气及石油制品：资本开支低潮后，传统能源紧张态势延续

油气：油价受衰退预期压制，中长期供给格局利好，气价预计低位运行

伴随 2015 年国际油价大幅下跌全球石油上游资本开支显著下滑，据 OPEC，2022 年伴随 油价显著回升，全球石油上游资本开支达 3160 亿美元，同比增长 22%，但仍低于 2017-2018 年水平，尽管非 OPEC 国家石油产量在 2022 年已达 65.7 百万桶/天，全球占比 65%，但 由于 OPEC 的原油净出口量较大，占据全球国际贸易量主体，通过联合俄罗斯等净出口石 油的非 OPEC 国家，仍对国际油价具备强大的影响力。 2020 年以来 OPEC 持续实行减产计划，执行持续超预期，OPEC-10 超额减产量在 100 万 桶/天左右，在供给端对油价形成支撑。我们认为在原油需求见顶预期下，由于资本开支的 兑现时间较长，产油国对价格的诉求将超过追求份额，内部协同更易达成。

美国作为全球石油最大的生产国，疫情以来产量持续修复，据 EIA 统计，5 月 17 日美国原 油（不含天然气凝析液）产量达 1220 万桶/天，自 2022 年 6 月以来维持在高位。2020 年 以来美国原油产量的回升主要依赖于页岩油 DUC（已钻探未完井）的快速消耗，自 2020 年 6 月至 2023 年 4 月，DUC 下降 45%至 4863 个，而钻井数在 2023 年 4 月仅修复至 1021 个，较 2018 年 10 月高点下降 32%，新钻井数量回升缓慢表明了长期资本开支的不足，我 们预计美国原油产量后续增长乏力。 23 年初以来，Brent 期货价格中枢有所回落，尽管下跌趋缓，但在供给支撑下油价仍然呈 现弱势，我们认为主要是由于较高的美元利率导致全球经济衰退预期，继而使原油需求前 景疲弱所致。

从供给角度而言，据世界银行数据，OPEC 国家财政平衡油价主要介于 70-80 美元/桶，伊 拉克、利比亚、阿曼、沙特、阿联酋分别为 75.9、68.6、73.0、79.2、76.1 美元/桶，卡塔 尔及科威特较低，分别为 56.0、52.5 美元/桶。考虑到需求端炼厂开工率仍位于近十年高位， 2023 年供给端的强势有望使油价处于 70-80 美元/桶震荡区间。我们认为我国由于对能源安 全的重视，具备持续增量、降本能力的油气开发企业，有望受益于高油价下的景气，盈利 持续改善，推荐中国海油（A/H）。

天然气方面，2022 年 9 月以来全球价格大幅回落，5 月 19 日荷兰 TTF 基准价/LNG 国内到 岸价分别为 9.41/9.81 美元/百万英热，回落至 2021 年 6 月水平。2022 年我国天然气表观 消费量 3638 亿立方米，高价致同比下降 2.7%，气源方面，自产 2178 亿立方米，同比增 长 6.1%，进口管道气 641 亿立方米，同比增长 8.0%，进口 LNG 为 888 亿立方米，高价 致同比下降 19.6%。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价制定，亦将显著下降）显著 有利于中国天然气产业链盈利修复。

2021-2022 年的全球天然气高价与欧洲缺气关系较大，而据 GIE 统计，2023 年 5 月 19 日， 欧洲天然气库存达 745TWh，处于 2019 年以来同期相对高位，略低于 2020 年同期。而作 为欧洲需求量最大且 2022 年供给困扰最显著的国家，德国在 2023 年 5 月 19 日的库存水 平达 181TWh，亦处于 2019 年以来同期高位。欧洲、德国作为全球海上 LNG 贸易最重要 的购买方，天然气库存的高位导致全球天然气价格在 2023 年持续走低。

据 Brugel 统计，2022Q4 德国天然气需求受到显著抑制，而 2023 年以来伴随气价回落，德 国天然气消费量同比降幅收窄，23 年 2、3 月消费量 94、89TWh，同比分别下降 7.8%、 11%，同比降幅较 1 月 20%显著收窄。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工业 需求走弱、欧洲高库存的情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本有望持续 下降（进口管道气价格主要以原油为定价基准）。

石油制品：成品油需求恢复带动景气改善，碳中和下供给格局保持良好

23 年中国成品油炼制及批发整体盈利在经济低迷状态下出现改善，主要依赖于需求端的显 著恢复及供给格局的优化。据隆众资讯，5 月 19 日中国汽柴油综合批发-原油价差为 1682 元/吨，同比提升 608 元/吨，且 2023 年整体处于 19 年以来高位。需求端而言，23 年伴随 疫情缓解，我国机动车交通量较 22 年显著恢复，出行及运输需求好转。供给端，5 月 19 日中国主营及独立炼厂开工率分别为 76%、65%，处于 19 年以来高位水平，考虑到区位劣 势炼厂及部分无配额产能的因素，国内炼能富余空间较少。

海外成品油亦处于较好盈利水平，5 月 19 日美国海外/鹿特丹/新加坡汽油裂解价差分别为 28.83/22/38/17.98 美元/桶，柴油裂解价差分别为 26.86/16.61/15.54 美元/桶，尽管自 2022 年超高盈利显著回落，但仍均处于 2022 年之前的近十年高位。

我们认为中国成品油供给不足主要由于：1、税务规范化下调和油资源显著减少；2、碳中 和下炼厂转型导致成品油产出率下降；3、独立炼厂中的燃料型炼厂进口原油配额下降。 21 年 6 月，自中国海关对进口的混合芳烃及轻循环油两大调油组分征收消费税以来，由于 调油利润的大幅减少，其进口量大幅下滑。以 20 年进口量为基准，轻循环油在柴油中调和 比例 70%及混合芳烃在汽油中调和比例 30%测算，调和柴油及调和汽油减量约 2300/2000 万吨（不考虑其他组分进行调油）。

第二方面，碳中和前景下，中国炼厂快速转型一体化，2017 年依赖扩产大量中、重质油裂 解及轻油裂解制乙烯装置，导致成品油产出率下降。据隆众化工资讯，23 年 5 月 19 日国 内独立炼厂汽油、柴油产出率分别为 18.4%/36.0%，同比分别下降 4.8/1.1pct。 第三方面，除民营大炼化之外的独立炼厂进口原油配额自 2020 年以来持续下滑，22 年仅 为 8022 万吨，同比减少 23%，由于传统独立炼厂多数为燃料型炼厂，导致国内成品油产 出率下降。且考虑到 21 年以来成品油税务规范化的相关举措，及柴油入危废等管理规定， 国内违规成品油资源亦有减量，导致国内成品油行业在 23 年呈现显著景气。

在国内 10 亿吨炼能的大顶下，中国原油常减压能力增长已受限，而持续的炼厂转型及非法 资源的清退带来行业格局久违的改善。尽管经济仍显低迷，但在出行等需求的推动下，成 品油景气逆势走强，我们认为在行业格局良性态势下，伴随经济底部修复，成品油炼制及 批发环节有望迎来 2 年左右的高盈利时期。 展望全球，据 OPEC 报告，23-27 年全球将呈现炼能缺口，其中主要以美国、拉美、欧洲 及除中国外的亚洲其他国家为主，23 年预计累计炼能缺口为 277 万桶/天，27 年将下降至 144 万桶/天。全球成品油在可能的需求衰退前景下，由于供给端加速退出及转型，或将迎 来盈利水平的中枢性改善。基于国内天然气降本及炼油、成品油批发景气，我们推荐中国 石化（A/H）。

大宗化工：库存去化后需求迎边际改善，关注格局优化的子行业

聚氨酯：竞争格局持续优化，头部企业长期竞争力凸显

MDI 和 TDI 为聚氨酯产业链主要品种，据天天化工网，21 年全球 MDI/TDI 需求量同比分别 增 6.1%/6.0%至 786/249 万吨，国内需求量同比分别增 5.5%/4%至 268/83 万吨，2015 年 以来国内外 MDI/TDI 需求量整体保持增长态势，16-21 年全球 MDI/TDI 需求 CAGR 分别约 4%/3%，22 年由于内外需低迷，全球 MDI/TDI 需求承压，而 23-24 年伴随中国经济复苏， 叠加 22 年同期低基数，我们预计 MDI/TDI 需求有望持续增长。23 年初以来，伴随大厂检 修以及需求渐复苏，MDI 和 TDI 价格价差自底部开始回暖，尤其 TDI 方面全球关停/检修/ 降负装置产能较多，价格处于 2019 年以来的相对高位区间。

中长期而言，MDI/TDI 生产具备较高技术壁垒，行业企业较为集中，以 MDI 为例，全球产 能 CR5 长期维持 85%以上，竞争格局良好，且未来几年新增产能仍主要集中在现有企业， TDI 方面部分小产能将退出，叠加国内龙头企业整合有序推进，竞争格局持续优化。另一方 面，我们统计未来几年 MDI/TDI 新增产能主要集中在中国（以万华化学为主），龙头企业依 托规模和成本等优势有望具备长期竞争力。

氟化工：三代制冷剂配额期有望步入景气，含氟精细材料看点丰富

2021 年 6 月 17 日，中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正 案》，根据法案，HFCs（氢氟烃）将被纳入管控物质，2020-2022 年是发展中国家第三代 制冷剂生产的基线期，2024-2028 年产量将被冻结在 2020-2022 年平均产量的水平，并从 2029 年开始逐步削减。

由于国内三代制冷剂 2024 年正式启动配额制，国内制冷剂企业产 能扩充基本抢在 2022 年底前完成，18-22 年由于企业大幅扩产导致供给压力，主流三代制 冷剂（如 R134a、R32 和 R125）价差持续低迷（其中 21 年下半年价格有所回升主要系行 业限电和能耗限制影响开工），且 R134a 和 R32 价差一度跌入负值。23 年初以来，伴随企 业争抢配额其已过，以及制冷剂产能虽大幅扩充，但仍集中在龙头企业，竞争格局稳固后 产品景气已逐步改善，未来伴随下游家电等需求复苏，叠加配额制下供给有序化，行业有 望步入景气周期。

另一方面，据 CEMAC，2021 年四代制冷剂 R1234yf 价格仍显著高于 R134a 为代表的三 代制冷剂，下游使用替代仍需时日，三代制冷剂配额锁定后预计行业将迎来景气拐点。国 内制冷剂产业集中度整体较高，且头部企业具备较强的一体化和规模优势，未来有望受益。

另一方面，氟化工产业链长且产品种类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟 树脂、氟橡胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和 氟化盐（如六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延 伸，含氟材料的单位价值持续提升，呈现非线性扩大，下游含氟材料高附加值属性凸显。 近年来国内企业在新能源材料（PVDF、LIFSI）、含氟聚合物（FEP、PFA）、数据中心冷却 液等领域技术不断突破，尤其高端品类国产化替代进程良好，氟化工企业依托产业链配套 优势，延伸下游含氟精细材料有望具备一体化优势并提升产品长期竞争力。

煤化工：国内煤化工攻守兼备，关注具备竞争优势的细分领域龙头

煤炭和原油皆可作为原料生产烯烃产品，乙烯和丙烯作为重要的化工原料，进一步影响众 多下游化工产品生产。根据我们的测算，21 年中国油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本 6201/6740 元/吨，对应布伦特原油/鄂尔多斯 5500K 动力煤价格分别为 739 元/吨和 71 美 元/桶，由于国际原油价格的大幅上涨，22 年油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本 8762/7257 元/吨，煤制烯烃成本展现出成本优势。23 年初以来国际油价、国内煤炭价格中枢有所下移， 而原油方面考虑 OPEC 减产协同等因素，我们认为 1-2 年内国际油价或维持较高水平，相 较而言，受益于自给比例较高等，国内煤炭价格相对可控，煤化工优势有望凸显。

另一方面，由于 22 年以来终端需求的整体低迷，煤化工行业已经处于景气中底部区域，展 望 2023 年有望迎来景气修复，行业属性 “攻守兼备”。截至 2023 年 4 月，根据我们的统 计，除尿素外，DMF/甲醇/乙二醇/醋酸/环己酮/己内酰胺/三聚氰胺/辛醇等产品单吨利润已 经处于 2017 年以来 30%或更低分位数，显示行业景气已基本处于 2017 年以来中底部区域， 而煤化工下游需求辐射农业生产、纺织服装、房地产、家具生活用品、新能源材料等多元 行业，展望 23 年有望随内需修复迎来景气改善。

行业转型升级，化工新材料迎来突破良机

合成生物：助力碳中和，国内企业或具备全球先发优势

生物基材料是利用生物质为原料或经由生物制造得到的材料，包括生物醇、有机酸、烷烃、 烯烃等基础生物基化学品和糖工程产品，也包括生物基聚合物、生物基塑料、生物基化学 纤维、生物基橡胶、生物基涂料、生物基材料助剂、生物基复合材料及各类生物基材料制 得的制品。碳中和背景下，生物基材料因其绿色、环境友好、资源节约等特点，已成为全 球各国关注和发展的重要领域，生物基材料也是我国战略性新兴产业之一，被纳入《中国 制造 2025》新材料领域。

据 IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在 监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等 13 种物质中，每吨生物基化学品可减少 1.2-5.2t 的 CO2 排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到 5.2t。据经合组织（OECD）预计， 全球有超过 4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至 2030 年将至少有 20% 的石化产品可由生物基产品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未来发展空间较大。

合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，且通常 温度、压力等条件温和，可降低生产成本，若将细胞/酶比作新型催化剂，则过程三要素仍 与工业催化类似，即为产物浓度、产物对底物转化率以及时空收率；从原料角度，微生物/ 酶催化可以 CO2、生物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和 循环经济等优势；从合成产物角度，依托微生物代谢途径有望得到传统化工过程难以合成 的产物，且通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，能够预测、编码以及重头合 成指导新物质生产的全新 DNA，实现新物质、新基因的创造。

随着理论研究和底层技术进步，以及合成生物制造企业在过程和工艺设计、新产品研发和 生产等方面取得持续进展，全球合成生物领域企业发展迅速。从产业链看，上游包括 DNA 设计与合成等底层技术与应用支持企业，如 Agilent、华大基因和蓝晶微生物等；中下游涉 及不同应用领域的过程设计、产品研发和生产企业，如医药领域 Sangamo、博雅辑因等， 化工领域 Zymergen、凯赛生物等；部分企业则初步具备系统性平台和产品研发等综合能力， 如 Twist、蓝晶微生物等。目前来看，合成生物属于全球性新兴领域，国内企业依托自主研 发及政策支持，有望在早期即具备一定优势，据 CB Insights 发布的 2020 年全球值得关注 的 50 家合成生物学企业，国内企业占据 9 席。

柔性显示：折叠屏市场空间广阔，相关材料受益

柔性 OLED 是电子显示行业发展新方向。相较于传统显示技术，柔性显示具有轻薄、可卷 曲、可折叠、便携性等多种优点，已成为电子产品乃至汽车、建材、家具等领域显示发展 的新方向。据 Omdia，22 年全球 OLED 面板市场规模约 433 亿美元，预计 27 年将达到 577 亿美元，CAGR 约 5.9%；据 DSCC，21 年全年智能手机 OLED 屏幕出货量 6.44 亿块，其 中刚性/柔性/可折叠 OLED 占比分别 42%/55%/2%，柔性 OLED 已经成为行业主流选择。

与刚性 OLED 相比，柔性及可折叠需求对 OLED 生产技术及材料提出了更高的要求。其一， 传统 OLED 使用的玻璃盖板不具备可折叠性，折叠手机一般采用透明聚酰亚胺薄膜或超薄 可弯折玻璃方案；其二，柔性显示要求 TFT 阵列保持稳定，加工中避免过高温度；其三， 柔性显示对水氧阻挡结构的可弯折性和稳定性提出高要求，一般选择 TFE 结合面封装方案 替代传统的盖板加密封填充物的封装模式；其四，柔性模组各层材料都需要通过 OCA/PSA 等黏结起来，OCA 需要满足力学、光学等性能以保证弯折后的正常显示；其五，触控模组 现阶段主要以 Metal Mesh 方案替代 ITO。

PI（聚酰亚胺）及透明 PI 是柔性 OLED 显示的核心材料。刚性 OLED 显示中玻璃衬底难以 满足弯折需求，PI 材料则在耐高温、耐弯折、高透明度及低热膨胀系数方面具备明显优势， 常用作柔性显示屏衬底、柔性显示盖板及柔性触控屏导电材料基膜。受益于柔性 OLED 显 示及其他下游需求增长，全球 PI 薄膜市场快速增长，据新材料在线，17 年全球 PI 薄膜市 场规模约 15.1 亿美元，预计至 25 年提升至 31.3 亿美元，CAGR 约 9.5%。PI 生产技术壁 垒较高，2019 年美日韩等国际头部企业市场份额超过 80%，国内企业积极布局产能扩张。

半导体材料：市场规模持续扩大，国产替代加速推进

全球半导体需求旺盛，企业积极扩产，半导体材料市场规模持续扩大。据 WSTS，22 年全 球半导体市场销售额为 5740 亿元，同比增 3.2%，中国是全球最大的半导体市场，22 年销 售额 1803 亿美元，同比-6.3%，占全球 31%，未来伴随 5G、人工智能、光伏、新能源车 等新兴领域快速发展，全球/中国半导体市场需求有望持续提升。终端行业景气亦有望驱动 半导体材料市场快速增长，据 SEMI 预测，22 年全球/中国半导体材料市场规模分别为 698/133 亿美元，同比+9%/11%，中国半导体材料占全球不足 20%，仍有较大提升空间。

半导体材料自给率低，国产化加速推进。半导体材料是半导体生产制造的关键之一，主要 涉及晶圆制造材料及封装材料两大类，其中晶圆制造材料又分为硅片/光掩模板/电子气体/ 光刻胶及辅助材料/抛光材料/靶材/工艺化学品等相关细分材料。我国半导体材料整体自给率 不足 30%，显著低于下游占比，考虑外部环境日益复杂，半导体材料国产化迫在眉睫。伴 随国内晶圆厂商全球市占率不断提升，对于材料自主可控重视度增强，国内半导体材料厂 商有望把握机遇，加速产品导入与放量进度，迎来快速成长期。

新能源材料：光伏胶膜需求持续增长，关注POE国产化进程

光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，理想的组件封装材料首要性能是与玻璃组 件之间的粘合性，其他性能则要求抗渗水性强、耐候性好、使用寿命长、高透明性、足够 的机械变形性等。目前光伏组件主要的封装材料为 EVA 胶膜和 POE 胶膜，EVA 胶膜因高 透明度、低熔点、易加工等优势，使用最为广泛，但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使 用寿命较短等问题，近年来 POE 胶膜（含共挤型）等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升， 据 CPIA，21 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降至 52%左右，预计未来仍会下降，而 POE/EPE 等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升，至 25 年有望达 25%以上。

据百川盈孚，22 年国内 EVA 产量约 157 万吨，而表观消费量约 266 万吨，进口依存度达 45%，且光伏级产品仅斯尔邦石化、联泓新科、宁波台塑等少数几家企业能够生产，仍需 大量依靠进口。据 CPIA，预计 2023 年全球新增光伏装机 280-330GW，其中国内新增装 机 95-120GW，按照 0.5 万吨/GW 单耗和 73%渗透率（透明+白色）计算，对应全球/中国 光伏级 EVA 需求达 102-120/35-44 万吨，据我们统计，23-25 年国内已公告规划新增 EVA 产能超过 300 万吨，但考虑光伏级产品实际生产壁垒较高和新增产能爬坡等因素，未来 EVA 或仍存阶段性供给偏紧的可能性。POE 方面，据中国化工信息，目前全球产能被陶氏化学、 三井化学等国外巨头企业所垄断，目前国内仍主要依赖进口，未来随着国内企业加码布局， 国产替代或迎来较快突破。

另外，随着用户对组件 PID 抗性、使用寿命等要求提升，国内部分企业亦开始加大对新型封装 材料（如 PVB）的应用探索。近年来国内企业在辊压/高压封装技术和设备、光伏级产品量 产和双玻应用示范等方面亦取得积极进展。

碳纤维：国产化进程有序推进，未来高端领域高增长可期

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）或沥青、粘胶、酚醛基等有机纤维在高温环境下裂解碳化形 成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，目前全球 90%以上的碳纤维通过 PAN 制造。 碳纤维力学性能和化学稳定性优异，相比传统玻璃纤维和玄武岩纤维，具备密度低、高强 度和高模量等优势，可作为航空航天、风电叶片等诸多领域的轻质高强材料。近年来全球 碳纤维需求持续增长，据赛奥碳纤维，22 年全球碳纤维整体需求约 13.5 万吨，同比+14%， 预计 25 年需求将达到 18.8 万吨，23-25 年 CAGR 为 12%；22 年中国碳纤维需求约 7.4 万 吨，同比+19%，占全球需求量的 55%，预计 25 年将达到 13.2 万吨，22-25 年 CAGR 为 21%，将显著高于全球需求增速。

据奥赛碳纤维，22 年全球碳纤维用于航空航天、风电叶片、休闲体育、压力容器、混配模 成型、汽车和碳碳复材占比分别约 15%/26%/18%/11%/9%/7%/7%，其他主要用于建筑和 电子电气等。从附加值来看，22 年航空航天领域单价达到 79.5 美元/kg，产品相对高端， 市场基本被海外公司所占据；风电叶片单价最低（18.5 美元/kg），全球应用相对更多。

航空航天领域，由于 20 年以来航空运输领域发展受阻，影响到碳纤维的使用量，但随着军 机制造技术的提升与完善，军用碳纤维比例仍有望持续提升，同时商用大飞机对碳纤维复 材使用量的增加也将带动需求，据奥赛碳纤维，预计 25 年全球航空航天领域碳纤维需求达 2.8 万吨，23-25 年 CAGR 12%；风电领域，叶片大型化、轻量化趋势以及全球风电装机的 持续增长亦将带动碳纤维需求量提升，奥赛碳纤维预计 25 年全球风电叶片碳纤维需求有望 达到 5.3 万吨，22-25 年 CAGR 为 15%；碳碳复材受益于光伏行业发展带动，以及汽车领 域受益于轻量化需求驱动等，未来对于碳纤维的需求亦有望持续增长。

据赛奥碳纤维，2022 年国内碳纤维国产占比约 60%，较 2016 年提升 38pct，但仍需从日 本、美国等大量进口。从产能角度，日本东丽收购 Zoltek 后保持全球领先地位，国内理论 产能最大的为吉林碳谷、中复神鹰，运行产能分别 1.6 万吨和 1.2 万吨。我们认为伴随复材 性能的提升，碳纤维下游应用持续扩大，而国内自主技术的不断突破则将助力国产碳纤维 自给率的持续提升，并有望依托中国在光伏、氢能、航空航天、建筑、新能源汽车等领域 的全球产业链优势地位由低端领域向高端应用升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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